ROIC vs EPS Growth 워런 버핏이 자주 강조한 주제 + EBITDA와 유지보수 CAPEX

 

 

1. ROIC vs EPS Growth: 버핏이 자주 강조한 주제야. 주당순이익이 성장해도 투하자본수익률이 낮으면 가치 창출이 아닐 수 있어.

2. EBITDA와 유지보수 CAPEX: EBITDA가 왜 현금흐름을 과장할 수 있는지, 감가상각비와 실제 유지보수 투자 사이의 관계를 보면 기업의 진짜 경제성을 더 잘 판단할 수 있어." 이 두 가지에 대해서 더 알고싶어

 

핵심은 둘 다 같은 질문으로 연결돼.

“이 회사가 성장하기 위해 실제로 얼마나 많은 자본을 다시 투입해야 하는가?”

EPS가 늘고 EBITDA가 좋아 보여도, 그 이익을 만들기 위해 엄청난 자본이 계속 필요하다면 주주에게 남는 경제적 가치는 생각보다 작을 수 있어.

 

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1. ROIC vs EPS Growth

먼저 EPS Growth는 뭐냐?

EPS는 주당순이익이야.

EPS=순이익발행주식수

 

 

EPS Growth는 주당순이익이 얼마나 증가했는지를 말해.

예를 들어 어떤 기업의 EPS가 이렇게 증가했다고 해보자.

연도	EPS
2024	$10
2025	$12

그러면 EPS 성장률은 20%야. 겉으로 보면 좋아 보여.

“이 회사는 이익이 20% 성장했네?”라고 볼 수 있어.

 

그런데 버핏은 여기서 한 가지 더 물어봐.

그 EPS 성장을 만들기 위해 얼마의 자본이 추가로 들어갔는가?

바로 여기서 ROIC가 중요해져.

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ROIC는 뭐냐?

ROIC는 Return on Invested Capital, 즉 투하자본수익률이야.

쉽게 말하면:

회사가 사업에 투입한 돈으로 얼마나 효율적으로 영업이익을 벌어들이는가?

 

공식은 보통 이렇게 봐.

 

 

여기서 NOPAT은 세후영업이익이야.

 

Invested Capital은 대략적으로 말하면:

 

더 실무적으로는 이런 느낌이야.

공장, 설비, 재고, 매출채권 등 사업을 굴리기 위해 묶여 있는 자본

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왜 EPS 성장만 보면 위험한가?

EPS가 성장해도 ROIC가 낮으면, 그 성장은 주주가치를 많이 만들지 못할 수 있어.

가상의 기업 A와 B를 비교해볼게.

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기업 A: EPS는 성장하지만 ROIC가 낮은 기업

기업 A는 올해 순이익이 100억 원이야.
내년에 순이익을 120억 원으로 늘릴 수 있어.

겉으로 보면 순이익 20% 성장이지.

그런데 이 20억 원의 추가 이익을 만들기 위해 회사가 공장, 설비, 재고 등에 400억 원을 추가 투자해야 한다고 해보자.

추가 투자수익률은:

 

 

즉, 새로 투입한 자본의 수익률이 5%야. 만약 이 회사의 자본비용, 즉 WACC가 9%라면?

회사는 9%짜리 돈을 써서 5% 수익을 내고 있는 거야. 이 경우 이익은 늘었지만, 경제적으로는 가치를 파괴하고 있어.

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기업 B: EPS 성장률은 낮지만 ROIC가 높은 기업

기업 B도 올해 순이익이 100억 원이야. 내년에 순이익이 110억 원으로 늘어난다고 해보자. EPS 성장률은 10%니까 기업 A보다 낮아 보여. 그런데 기업 B는 이 추가 이익 10억 원을 만들기 위해 50억 원만 추가 투자하면 돼.

추가 투자수익률은:

 

 

WACC가 9%라면, 이 회사는 9% 비용의 자본으로 20% 수익을 내는 거야.

EPS 성장률은 A보다 낮지만, 실제 가치 창출은 B가 훨씬 좋아.

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핵심 비교

 

구분	기업 A	기업 B
올해 순이익	100억	100억
내년 순이익	120억	110억
순이익 성장률	20%	10%
추가 투자 필요액	400억	50억
추가 이익	20억	10억
추가 투자수익률	5%	20%
WACC	9%	9%
가치 창출 여부	가치 파괴	가치 창출

여기서 버핏식 결론은 이거야.

성장 자체가 좋은 것이 아니다. 자본비용보다 높은 수익률로 성장할 때만 좋은 성장이다.

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EPS 성장이 착시를 만드는 경우

EPS는 다음 이유들 때문에 실제 경제성을 왜곡할 수 있어.

1. 자사주 매입으로 EPS가 늘 수 있다

순이익이 그대로여도 주식 수가 줄면 EPS는 올라가.

예를 들어 순이익이 100억 원이고 주식 수가 100만 주면 EPS는 1만 원이야.

그런데 회사가 자사주를 매입해서 주식 수가 80만 주로 줄었다면?

 

EPS는 1만 2,500원이 돼.
EPS가 25% 증가했지만, 회사 전체 순이익은 그대로야.

물론 자사주 매입이 나쁜 건 아니야.
싼 가격에 하면 좋을 수 있어.
하지만 비싼 가격에 자사주를 사면 EPS는 올라가도 주주가치는 훼손될 수 있어.

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2. 부채를 써서 EPS를 키울 수 있다

회사가 돈을 빌려 기업을 인수하면 EPS가 늘 수 있어. 하지만 부채가 늘고 리스크가 커졌다면, 단순 EPS 성장만으로는 좋은 결정인지 알 수 없어. 이때 봐야 하는 게 ROIC야.

인수로 얻는 수익률이 투입한 자본비용보다 높은가?

이 질문이 핵심이야.

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3. 낮은 수익률의 성장은 오히려 나쁘다

어떤 회사가 매출과 이익을 계속 키우기 위해 공장, 재고, 매장을 엄청나게 늘려야 한다고 해보자.

EPS는 성장할 수 있어. 하지만 그 성장이 낮은 ROIC로 이뤄진다면, 주주 입장에서는 차라리 성장을 멈추고 현금을 배당하거나 자사주 매입하는 게 나을 수 있어.

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버핏이 좋아한 기업의 특징

버핏이 좋아한 기업들은 대체로 이런 특징이 있어.

특징	의미
높은 ROIC	적은 자본으로 많은 이익을 냄
낮은 재투자 필요	유지보수 CAPEX가 적음
가격결정력	인플레이션 때 가격을 올릴 수 있음
강한 브랜드	고객 충성도가 높음
높은 FCF 전환율	회계상 이익이 실제 현금으로 잘 바뀜

대표적으로 See’s Candies가 이런 예야. See’s Candies는 대규모 공장이나 설비투자가 엄청나게 필요한 사업은 아니었어.
브랜드와 가격결정력을 바탕으로 적은 자본으로 좋은 현금을 만들었고, 버핏은 그 현금을 다른 투자처로 재배치할 수 있었어.

이게 버크셔식 복리의 핵심이야.

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2. EBITDA와 유지보수 CAPEX

이제 두 번째로 가보자.

EBITDA란?

EBITDA는 다음의 약자야.

Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

즉:

이자, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익

간단히 말하면:

예를 들어 어떤 회사가 이렇게 벌었다고 해보자.

항목	금액
매출	1,000억
현금성 영업비용	-700억
감가상각비	-100억
영업이익 EBIT	200억
감가상각비 더하기	+100억
EBITDA	300억

EBITDA는 300억이야.

겉으로 보면 “이 회사는 현금창출력이 300억이네?”라고 생각할 수 있어.

그런데 버핏은 여기서 이렇게 묻는 거야.

감가상각비를 정말 무시해도 되는가?

 

감가상각비는 왜 무시하면 안 되나?

감가상각비는 당장 현금이 나가는 비용은 아니야.

 

예를 들어 회사가 1,000억 원짜리 공장을 지었다고 해보자. 그 돈은 공장을 지을 때 이미 나갔어.

회계상으로는 그 공장을 10년 동안 쓴다고 보고 매년 100억 원씩 비용 처리해. 이게 감가상각비야.

그래서 어떤 사람들은 말해.

“감가상각비는 비현금 비용이니까 더해줘야 한다. EBITDA가 진짜 현금흐름에 가깝다.”

 

일부는 맞아. 하지만 완전히 맞지는 않아. 왜냐하면 공장, 설비, 장비는 시간이 지나면 낡고, 경쟁력을 유지하려면 결국 다시 돈을 써야 하기 때문이야. 이게 유지보수 CAPEX야.

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유지보수 CAPEX란?

CAPEX는 Capital Expenditures, 즉 자본적 지출이야.

공장, 설비, 장비, 서버, 매장, 항공기, 철도, 데이터센터 같은 장기 자산에 쓰는 돈이야.

CAPEX는 크게 둘로 나눌 수 있어.

구분	의미
유지보수 CAPEX	기존 사업 규모와 경쟁력을 유지하기 위해 필요한 투자
성장 CAPEX	매출과 이익을 늘리기 위해 추가로 하는 투자

예를 들어 택배회사가 트럭 1,000대를 갖고 있다고 해보자.

트럭이 낡아서 매년 100대를 교체해야 기존 배송능력이 유지된다면, 이건 유지보수 CAPEX야.

반면 새로운 지역에 진출하려고 트럭 200대를 추가로 산다면, 이건 성장 CAPEX야.

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EBITDA가 현금흐름을 과장하는 방식

예를 들어 철도회사 C가 있다고 해보자.

항목	금액
EBITDA	1,000억
감가상각비	300억
EBIT	700억
세금	-175억
NOPAT	525억

EBITDA만 보면 1,000억을 버는 회사 같아.

그런데 이 회사는 철도, 기관차, 선로, 터미널을 계속 유지해야 해.
매년 유지보수 CAPEX가 350억 필요하다고 해보자.

그러면 실제 오너에게 가까운 현금흐름은 대략 이렇게 봐야 해.

 

EBITDA 1,000억과 실제 유지 후 현금 475억은 매우 다르지.

그래서 EBITDA만 보면 이 회사의 경제성을 크게 과대평가할 수 있어.

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극단적인 예시: EBITDA는 좋은데 실제 현금은 부족한 회사

기업 D가 있어.

항목	금액
EBITDA	500억
감가상각비	200억
EBIT	300억
이자비용	100억
세금	50억
유지보수 CAPEX	250억

EBITDA만 보면 500억을 버는 회사야.

하지만 실제로는:

 

실제 남는 현금은 100억뿐이야.

만약 여기에 운전자본 증가까지 필요하면 더 줄어들 수 있어.

즉 EBITDA 500억짜리 회사처럼 보이지만, 주주에게 남는 현금은 훨씬 작아.

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버핏이 EBITDA를 싫어한 이유

버핏이 EBITDA를 싫어한 핵심 이유는 이거야.

 

감가상각비는 비현금 비용이지만, 설비를 유지하기 위한 자본지출은 매우 현실적인 현금 유출이다.

 

특히 다음 업종은 EBITDA 착시가 커질 수 있어.

업종	이유
철도	선로, 기관차, 터미널 유지 필요
항공	항공기 교체와 정비 CAPEX 큼
통신	네트워크 장비와 주파수 투자 필요
케이블	망 유지와 업그레이드 필요
제조업	공장, 설비 교체 필요
데이터센터	서버, 전력, 냉각설비 투자 필요
유틸리티	발전소, 송배전망 투자 필요

반면 이런 업종은 상대적으로 EBITDA와 FCF의 괴리가 작을 수 있어.

업종	이유
소프트웨어	물리적 설비 투자 적음
브랜드 소비재	공장보다 브랜드 가치가 핵심일 수 있음
결제 네트워크	자본집약도가 낮음
정보서비스	데이터와 플랫폼 중심

물론 소프트웨어도 요즘 AI 인프라나 데이터센터를 직접 부담하면 자본집약도가 올라갈 수 있어.

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ROIC와 EBITDA/CAPEX는 어떻게 연결되나?

이 둘은 사실 같은 문제를 다른 각도에서 보는 거야.

ROIC는 이렇게 묻는다.

회사가 투입한 자본 대비 얼마나 높은 수익을 내는가?

 

 

EBITDA와 유지보수 CAPEX 분석은 이렇게 묻는다.

회계상 이익 중에서 실제로 주주에게 남는 현금은 얼마인가?

둘을 합치면 핵심 질문은 이거야.

이 회사는 적은 추가 자본으로 많은 현금을 계속 만들어낼 수 있는가?

버핏이 좋아한 기업은 보통 이 질문에 “그렇다”고 답할 수 있는 기업이야.

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간단한 종합 예시

두 회사를 비교해보자.

회사 X: 자본집약적 제조업

항목	금액
매출	1,000억
EBITDA	200억
감가상각비	80억
EBIT	120억
세후영업이익 NOPAT	90억
투하자본	1,500억
ROIC	6%
유지보수 CAPEX	100억

ROIC는:

 

WACC가 9%라면 이 회사는 자본비용보다 낮은 수익률을 내고 있어.

게다가 EBITDA 200억 중 유지보수 CAPEX 100억이 빠져나가.
실제 현금창출력은 EBITDA보다 훨씬 낮아. 이 회사는 매출과 EPS가 성장해도, 낮은 ROIC로 성장한다면 가치 창출이 어려워.

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회사 Y: 고품질 브랜드/소프트웨어 기업

항목	금액
매출	1,000억
EBITDA	300억
감가상각비	20억
EBIT	280억
세후영업이익 NOPAT	210억
투하자본	700억
ROIC	30%
유지보수 CAPEX	25억

ROIC는:

 

WACC가 9%라면 엄청난 가치 창출 기업이야.

EBITDA 300억 중 유지보수 CAPEX도 25억 정도밖에 안 돼.
즉 회계상 이익이 실제 현금으로 잘 전환돼. 이런 기업은 장기 보유하면 복리가 강력하게 작동할 수 있어.

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여기서 Owner Earnings가 등장한다

버핏은 단순 순이익이나 EBITDA보다 Owner Earnings를 중요하게 봤어.

대략적인 개념은 이거야.

 

정확히는 기업마다 조정이 필요하지만, 핵심은 이거야.

사업의 경쟁력을 유지하고 난 뒤, 주인에게 실제로 남는 현금이 얼마인가?

EBITDA는 감가상각비를 더해주지만, 유지보수 CAPEX를 빼지 않아.
그래서 오너 이익보다 과장될 수 있어.

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투자자가 실제로 체크할 것

기업을 볼 때 이렇게 보면 좋아.

1. EPS 성장률만 보지 말고 ROIC를 같이 보기

질문은 이거야.

이 회사의 이익 성장은 높은 ROIC로 만들어지고 있는가?

EPS가 20% 성장해도 ROIC가 5%면 별로일 수 있어.
EPS가 8% 성장해도 ROIC가 25%면 훌륭할 수 있어.

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2. ROIC가 WACC보다 높은지 보기

가치 창출의 기본은 이거야.

 

ROIC가 WACC보다 높으면 성장할수록 가치가 늘어날 가능성이 높아.
ROIC가 WACC보다 낮으면 성장할수록 가치가 파괴될 수 있어.

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3. EBITDA와 FCF의 차이를 보기

다음 비율을 보면 좋아.

 

 

예를 들어 EBITDA가 1조인데 FCF가 1,000억이면 FCF 전환율이 10%야.
무언가 많이 빠져나가고 있다는 뜻이야.

반대로 EBITDA가 1조인데 FCF가 7,000억이면 현금 전환율이 높아.

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4. CAPEX가 감가상각비보다 계속 큰지 보기

장기간에 걸쳐:

 

라면 회사가 성장 투자 중일 수도 있고, 또는 기존 사업을 유지하는 데도 많은 돈이 필요한 자본집약적 사업일 수도 있어.

반대로:

이면 기존 자산을 유지하는 수준일 수 있어.

이면 일시적으로 투자를 줄이고 있는 것일 수도 있으니 지속 가능성을 봐야 해.

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핵심 한 줄 정리

ROIC vs EPS Growth

EPS 성장은 “얼마나 이익이 늘었는가”를 보여주지만, ROIC는 “그 이익을 만들기 위해 얼마나 많은 자본이 필요했는가”를 보여준다.

EBITDA vs 유지보수 CAPEX

EBITDA는 감가상각비를 무시하지만, 사업을 유지하기 위한 실제 자본지출은 무시할 수 없다.

 

버핏식으로 말하면 결국 이것이야.

좋은 기업은 단순히 이익이 늘어나는 기업이 아니라, 적은 추가 자본으로 높은 현금을 오래 만들어내는 기업이다.

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추가로 공부하면 좋은 것 3가지

1. Incremental ROIC
   전체 ROIC보다 더 중요한 경우가 많아. 새로 투입한 자본이 몇 % 수익률을 내는지 보면, 앞으로의 성장 질을 판단할 수 있어.
2. Owner Earnings
   버핏이 순이익보다 선호한 개념이야. 순이익에 감가상각을 더하고, 유지보수 CAPEX와 필요한 운전자본 증가를 빼서 실제 주주에게 남는 현금을 보려는 방식이야.
3. Growth creates value only when ROIC > WACC
   성장률 자체보다 중요한 원칙이야. 회사가 자본비용보다 높은 수익률로 성장할 때만 그 성장은 진짜 가치 창출이 돼.

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아까 전에 순이익이 100에서 120으로 늘었을 때 ROIC를 계산할 때 순이익 증가분 20을 투하자본(Invested Capital)로 나누던데. 아래에서는 ROIC 구할 때 그냥 NOPAT에다가 투하자본을 하던데 차이가 뭐야?

ROIC를 구하기 위해 분자가 순이익 증가분이 되어야하는거야 아니면 그냥 순이익이 되어야해? 물론 정확히는 NOPAT이긴한데 그럼 분자가 NOPAT증가분과 NOPAT 중에서 뭐가 맞는거야

 

좋은 지적이야. 내가 앞에서 설명하면서 두 가지 개념을 섞어서 예시를 들었어. 정리하면 이렇게 봐야 해.

일반 ROIC의 분자 = NOPAT
Incremental ROIC의 분자 = NOPAT 증가분

둘 다 맞지만, 보는 질문이 달라.

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1. 일반 ROIC

일반적인 ROIC는 이거야.

 

 

여기서 NOPAT은 그해 전체 세후영업이익이고, Invested Capital은 그 이익을 만들기 위해 사업에 투입되어 있는 전체 자본이야.

 

예를 들어:

항목	금액
NOPAT	120
Invested Capital	1,000

그러면:

이건 이런 질문에 답해.

“이 회사는 현재 사업에 묶인 전체 자본으로 몇 %의 영업수익률을 내고 있는가?”

즉, 회사 전체의 자본 효율성을 보는 지표야.

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2. Incremental ROIC

반면 앞에서 순이익이 100에서 120으로 늘었다고 하면서 증가분 20을 새로 투입한 자본으로 나눈 건 일반 ROIC가 아니라 Incremental ROIC, 즉 추가 투하자본수익률에 가까워.

공식은 이렇게 봐.

 

예를 들어:

항목	기존	후
NOPAT	100	120
Invested Capital	1,000	1,400

NOPAT 증가분은 20이고, Invested Capital 증가분은 400이야.

이건 이런 질문에 답해.

“새로 투입한 자본 400은 추가 이익을 얼마나 만들어냈는가?”

즉, 회사 전체가 아니라 최근 성장투자의 질을 보는 지표야.

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3. 왜 둘을 구분해야 하나?

일반 ROIC와 Incremental ROIC는 서로 다른 이야기를 해줄 수 있어.

예를 들어 어떤 회사가 과거에는 아주 좋은 사업이었어. 기존 사업의 ROIC가 높았다고 해보자. 그런데 최근 새로 투자하는 사업의 수익률은 낮아지고 있을 수 있어.

예시

항목	2024	2025
NOPAT	100	120
Invested Capital	500	900

2025년 일반 ROIC는:

 

나쁘지 않아 보여.

 

그런데 Incremental ROIC는:

이건 별로야.

 

즉 회사 전체 ROIC는 아직 괜찮아 보이지만, 새로 투입되는 자본의 수익률은 낮다는 뜻이야.

이 경우 미래 ROIC는 점점 내려갈 가능성이 있어.

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4. 반대 경우도 가능해

어떤 회사는 현재 ROIC가 낮아 보여도, 새로 투입한 자본의 수익률은 높을 수 있어.

항목	2024	2025
NOPAT	50	80
Invested Capital	1,000	1,150

2025년 일반 ROIC는:

 

 

아직 낮아 보여.

하지만 Incremental ROIC는:

 

 

이건 좋아.

즉 과거에 투입된 자본의 수익성은 낮지만, 최근 새로 투입하는 자본은 좋은 수익을 내기 시작했다는 뜻이야.

이런 경우에는 앞으로 회사 전체 ROIC가 개선될 수 있어.

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5. 그래서 어떤 분자가 맞는가?

질문에 따라 달라.

알고 싶은 것	분자	분모	지표
회사 전체 자본 효율성	NOPAT	Invested Capital	ROIC
새로 투입한 자본의 수익성	NOPAT 증가분	Invested Capital 증가분	Incremental ROIC

그러니까 일반 ROIC를 계산할 때는 NOPAT 전체가 맞아.

하지만 “이번에 새로 투자한 돈이 얼마나 좋은 수익을 냈는가?”를 보려면 NOPAT 증가분을 써야 해.

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6. 순이익 증가분을 썼던 앞의 예시는 무엇이었나?

앞에서 내가 “순이익이 100에서 120으로 늘었고, 추가 투자 400이 필요했다”고 설명한 건 엄밀한 일반 ROIC 계산이 아니라,

 

추가 투자수익률, 즉 Incremental ROIC를 설명한 거야.

 

정확히 표현하면 순이익보다는 NOPAT 증가분을 써야 해.

그래서 더 정확히는 이렇게 말해야 해.

항목	금액
기존 NOPAT	100
이후 NOPAT	120
NOPAT 증가분	20
Invested Capital 증가분

 

이 지표를 통해 알 수 있는 건:

회사가 새로 투입한 400의 자본으로 추가 세후영업이익 20을 만들었으니, 새 투자수익률은 5%다.

라는 거야.

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7. 평균 Invested Capital을 쓰는 경우

일반 ROIC에서는 보통 기말 Invested Capital만 쓰기보다 평균 Invested Capital을 써.

 

예를 들어:

항목	금액
기초 Invested Capital	800
기말 Invested Capital	1,000
평균 Invested Capital	900
NOPAT	120

 

 

이렇게 평균을 쓰는 이유는 NOPAT은 1년 동안 벌어들인 이익이고, Invested Capital은 특정 시점의 잔액이기 때문이야.

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8. 투자 분석에서는 둘 다 봐야 한다

일반 ROIC만 보면 현재 사업의 전체 질을 알 수 있어.

하지만 미래를 보려면 Incremental ROIC가 더 중요할 때가 많아.

왜냐하면 기업가치는 미래 현금흐름에서 나오고, 미래 현금흐름은 앞으로 새로 투입되는 자본이 얼마나 좋은 수익률을 내는지에 크게 좌우되기 때문이야.

 

예를 들어:

회사	일반 ROIC	Incremental ROIC	해석
A	25%	8%	과거 사업은 좋지만 신규 투자 매력 하락
B	8%	20%	현재는 낮지만 개선 가능성 있음
C	20%	25%	기존 사업도 좋고 신규 투자도 좋음
D	6%	4%	기존 사업도 낮고 신규 투자도 나쁨

장기 투자자 입장에서는 C가 가장 좋고, B도 턴어라운드나 성장 초기 기업으로 흥미로울 수 있어.
반면 A는 겉으로 좋아 보이지만, 앞으로 성장할수록 평균 ROIC가 낮아질 수 있어.

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9. 아주 간단히 비유하면

일반 ROIC는 이렇게 묻는 거야.

“전체 가게에 지금까지 들어간 돈 대비, 올해 얼마를 벌었나?”

 

Incremental ROIC는 이렇게 묻는 거야.

“새로 연 지점에 추가로 들어간 돈 대비, 이익이 얼마나 늘었나?”

 

둘 다 필요해. 전체 가게가 좋은지 보려면 일반 ROIC. 새 지점을 더 여는 게 좋은 전략인지 보려면 Incremental ROIC.

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핵심 정리

정확히는 이렇게 구분하면 돼.

 

따라서 일반 ROIC의 분자는 NOPAT 전체가 맞고, NOPAT 증가분을 쓰는 것은 Incremental ROIC야.

앞에서 내가 순이익 증가분을 투하자본 증가분으로 나눈 설명은 일반 ROIC가 아니라, 신규 투자 또는 성장투자의 질을 보는 설명이었다고 이해하면 돼.

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추가로 공부하면 좋은 것 3가지

1. ROIC Spread
   ROIC와 WACC의 차이야. ROIC가 WACC보다 얼마나 높은지가 가치 창출의 크기를 결정해.
2. Incremental Margin vs Incremental ROIC
   매출 증가분에서 이익이 얼마나 남는지 보는 것이 Incremental Margin이고, 추가 투하자본 대비 이익 증가를 보는 것이 Incremental ROIC야.
3. Reinvestment Rate
   기업이 이익 중 얼마를 다시 사업에 투입하는지 보는 개념이야. 성장률은 대략 ROIC × 재투자율로 연결해서 생각할 수 있어.

 

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근데 왜 ROIC 공식에서 분자가 순이익이 아니라 분자가 NOPAT 즉, 세후영업이익이 되는거야?

 

 

핵심은 ROIC가 “사업 자체가 투하자본으로 얼마나 잘 벌었는가”를 보려는 지표이기 때문이야.

그래서 분자에 순이익 Net Income이 아니라 NOPAT, 세후영업이익을 써.

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1. ROIC는 누구의 수익률을 보는 지표인가?

ROIC는 주주만의 수익률이 아니라, 회사의 영업사업에 투입된 전체 자본의 수익률을 보려는 지표야.

회사의 자본 제공자는 크게 두 부류가 있어.

 

자본 제공자	예시
주주	보통주, 자기자본
채권자	은행 대출, 회사채 등 이자부부채

회사는 주주 돈과 채권자 돈을 함께 사용해서 공장, 재고, 브랜드, 소프트웨어, 매장, 장비 등에 투자해. 이 전체 자본이 Invested Capital이야.

그러면 분자도 이 전체 자본이 벌어들인 영업이익이어야 해.

그래서 ROIC는 기본적으로 이렇게 묻는 지표야.

주주와 채권자가 함께 제공한 자본이, 회사의 본업에서 세후로 얼마를 벌었는가?

그래서 분자는 순이익이 아니라 NOPAT이 돼.

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2. 순이익을 쓰면 뭐가 문제인가?

순이익은 이미 이자비용을 뺀 뒤의 이익이야.

 

손익계산서를 단순화하면 이렇게 돼.

항목	설명
매출	회사가 판 금액
영업비용	원가, 판관비 등
영업이익 EBIT	본업에서 번 이익
이자비용	채권자에게 지급한 비용
세금	정부에 낸 비용
순이익	주주에게 남는 회계상 이익

순이익은 영업이익에서 이자비용을 뺀 후의 값이야.
즉, 채권자에게 돌아간 몫을 이미 차감한 뒤 주주에게 남는 이익이야.

그런데 ROIC의 분모인 Invested Capital에는 보통 부채 자본도 포함돼.

 

그러면 이런 문제가 생겨.

분모에는 채권자 자본을 포함하면서, 분자에서는 채권자에게 지급한 이자를 빼버리는 불일치가 발생한다.

 

즉, 분모와 분자의 기준이 안 맞아.

 

3. 간단한 예시

두 회사 A와 B가 있다고 해보자.
둘 다 영업사업은 완전히 같아.

항목	회사 A	회사 B
Invested Capital	1,000	1,000
EBIT	100	100
세율	25%	25%
부채	0	500
이자비용	0	30

두 회사의 사업 자체는 같아. 둘 다 1,000의 자본으로 영업이익 100을 벌어.

 

그러면 두 회사의 사업 효율성은 같아야 해.

 

NOPAT은:

 

 

그래서 두 회사의 ROIC는 둘 다:

 

즉, 사업 자체의 수익률은 7.5%야.

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그런데 순이익을 쓰면 어떻게 될까?

회사 A는 이자비용이 없으니까:

 

회사 B는 이자비용 30이 있으니까:

 

순이익을 분자로 쓰면:

항목	회사 A	회사 B
순이익	75	52.5
Invested Capital	1,000	1,000
순이익 / Invested Capital	7.5%	5.25%

이렇게 회사 B가 더 나빠 보이게 돼.

하지만 실제로 두 회사의 영업사업 자체는 동일해.
다른 것은 자본구조, 즉 부채를 얼마나 썼느냐뿐이야.

그래서 ROIC에서는 순이익이 아니라 NOPAT을 써야 해.

 

 

4. NOPAT은 무엇을 제거하는가?

NOPAT은 대략 이렇게 계산해.

 

즉, 영업이익에서 세금 효과만 반영한 값이야.

여기서 중요한 건 이자비용을 빼지 않는다는 점이야.

왜냐하면 이자비용은 사업 운영의 결과라기보다는 자본조달 방식의 결과이기 때문이야.

회사가 같은 사업을 하더라도:

• 부채를 많이 쓰면 이자비용이 커지고
• 부채를 적게 쓰면 이자비용이 작고
• 무차입이면 이자비용이 없을 수 있어

하지만 ROIC는 그 차이를 보고 싶은 게 아니야.

 

ROIC가 보고 싶은 건:

이 사업이 자본구조와 무관하게 본업에서 얼마나 효율적으로 돈을 버는가?

이거야.

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5. 순이익은 언제 쓰나?

순이익이 쓸모없다는 뜻은 아니야.

 

다만 순이익은 ROIC보다 주주 관점의 지표에 더 잘 맞아.

예를 들면:

ROE

 

 

ROE는 주주가 넣은 자기자본 대비 순이익을 보는 지표야.

여기서는 순이익이 맞아.
왜냐하면 순이익은 이자비용을 지급하고 나서 주주에게 남는 이익이기 때문이야.

 

즉:

지표	분자	분모	점
ROIC	NOPAT	Invested Capital	사업 전체, 주주+채권자
ROE	순이익	자기자본	주주
ROA	순이익 또는 NOPAT	총자산	자산 전체 효율성

ROIC는 사업 전체의 경제성을 보고, ROE는 주주에게 남는 수익률을 봐.

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6. ROIC가 WACC와 비교되는 이유도 여기 있다

ROIC는 보통 WACC와 비교해.

 

이면 가치 창출이고,

 

 

이면 가치 파괴에 가까워.

여기서 WACC는 가중평균자본비용이야.

 

즉 WACC는 주주와 채권자 모두의 요구수익률을 반영해.

그러니까 ROIC도 주주와 채권자 전체 자본이 만들어낸 영업수익률이어야 해.
그래서 분자가 NOPAT이어야 WACC와 비교가 깔끔해져.

만약 분자에 순이익을 쓰면, 주주에게 남은 이익만으로 전체 자본비용과 비교하는 이상한 구조가 돼.

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7. ROIC는 “사업의 성적표”, 순이익은 “주주의 몫”

 

비유하면 이렇게 볼 수 있어.

 

회사가 식당을 운영한다고 해보자.

 

식당을 차리기 위해 사장 돈 5억과 은행 대출 5억, 총 10억을 썼어. 이 10억이 Invested Capital이야.

 

식당이 영업으로 1억의 이익을 냈어.
그런데 은행 이자로 3천만 원을 냈고, 세금도 냈어. 그러면 순이익은 줄어들겠지.

하지만 식당 자체가 잘 운영되고 있는지 보려면, 은행 이자를 빼기 전의 영업성과를 봐야 해.

왜냐하면 은행 대출을 5억 쓸지, 2억 쓸지, 0원 쓸지는 자본조달 선택이기 때문이야.

 

그래서 ROIC는 이렇게 보는 거야.

식당이라는 사업이 총 10억의 투입자본으로 세후 영업수익을 얼마나 냈는가?

 

 

반면 ROE는 이렇게 보는 거야.

사장 돈 5억 대비, 이자와 세금 다 내고 남은 순이익이 얼마인가?

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8. EBITDA, EBIT, NOPAT, 순이익의 위치

정리하면 아래 순서야.

단계	의미
EBITDA	감가상각 전 영업현금흐름에 가까운 이익
EBIT	감가상각 반영 후 영업이익
NOPAT	EBIT에 세금을 반영한 세후영업이익
순이익	이자, 세금, 비영업손익까지 반영 후 주주에게 남는 이익

ROIC는 영업사업의 자본효율성을 보고 싶기 때문에 NOPAT을 쓴다.

순이익은 이자비용, 일회성 손익, 투자손익, 환손익, 지분법손익 등 비영업 요소가 섞일 수 있어.
그래서 사업 자체의 수익성을 보기에 덜 깔끔해.

 

9. 물론 NOPAT도 조정이 필요할 수 있다

실무에서는 단순히 EBIT × 세율로 끝내지 않고 조정하기도 해.

 

예를 들어:

• 일회성 구조조정 비용 제거
• 비반복적 손익 제거
• 리스 회계 조정
• R&D를 비용이 아니라 투자처럼 볼지 조정
• 영업권 포함 여부 조정
• 비영업자산 제거
• 초과현금 제거

그래서 ROIC는 계산 방식에 따라 값이 달라질 수 있어.

하지만 원칙은 변하지 않아.

ROIC는 본업의 세후영업이익을, 본업에 투입된 자본과 비교하는 지표다.

 

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10. 핵심 정리

순이익이 아니라 NOPAT을 쓰는 이유는 세 가지야.

첫째, ROIC는 주주만이 아니라 주주+채권자가 제공한 전체 자본의 수익률을 보기 때문이야.

둘째, 순이익은 이자비용을 뺀 뒤의 주주 몫이라서, 부채가 포함된 Invested Capital과 기준이 맞지 않기 때문이야.

셋째, ROIC는 자본구조가 아니라 사업 자체의 수익성을 보려는 지표이기 때문이야.

 

한 줄로 말하면:

ROIC의 분모가 전체 투하자본이기 때문에, 분자도 주주와 채권자에게 배분되기 전의 세후영업이익인 NOPAT을 써야 한다.

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추가로 공부하면 좋은 것 3가지

1. ROE vs ROIC
   ROE는 주주 관점, ROIC는 사업 전체 관점이야. 부채가 많으면 ROE는 높아질 수 있지만 ROIC는 사업의 진짜 효율성을 더 잘 보여줄 수 있어.
2. NOPAT과 FCFF의 연결
   FCFF는 대략 NOPAT + 감가상각 - CAPEX - 운전자본 증가로 계산돼. DCF에서 기업가치를 구할 때 ROIC와 자연스럽게 연결돼.
3. 자본구조의 영향 제거
   같은 사업이라도 부채비율에 따라 순이익은 달라져. ROIC는 이 효과를 제거해서 사업 자체의 질을 비교하려는 지표야.

 

 

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